同仁堂（沪 600085）

    作为传统中药的第一品牌，同仁堂创新已有的中药配方，推出了各类中成药系列产品，实现了可喜的自然增长。尽管中药行业竞争激烈，同仁堂依托其品牌优势、产品创新和广阔的销售渠道，在中药保健品领域占据了较大的市场份额。如开发的六味地黄丸，就是一个成功的案例，而最新开发的灵芝孢子粉胶囊和食品补酒系列，更是公司进行产品创新、加大营销推广的实例。我们认为，同仁堂的这一策略有效扩大了公司的产品领域。2008 年，公司实现销售收入 29 亿元，同比增长了 8.7%，其中 3 亿元来自六味地黄丸。同仁堂的业务将较少受到经济周期的影响；另一方面，创新产品、创新机制的策略对于其保持盈利增长具有重要意义。依据晨星贴现现金流模型，同仁堂 A 股内在价值为 15 元。 ——叶敏

    贵州茅台（沪 600519）

    作为国内白酒业第一个原产地产品保护品牌和国内第一白酒奢侈品牌，茅台多年来一直供不应求，具有强大的产品提价能力。面对旺盛的产品需求，贵州茅台采用经销商预付货款方式，以预付款数额的多少来配发产品，即实行配额制。这给公司带来了巨量预收账款及充足的现金流。截至 2008 年底，贵州茅台的预收账款达 29.36 亿元。另外，作为中国外交用酒、政府用酒及高端商务用酒的必需品（这部分人群对价格敏感度极低），贵州茅台具有其他品牌所没有的定价能力。自 2001 年茅台 53 度出厂价 218 元连续提升至目前的 439 元，主要产品毛利率达 90%。尽管如此，目前终端价格及出厂价价差仍达 250 元以上。

    受金融危机的冲击，中国整个高档白酒市场疲软。同时，政府公务支出减少及五粮液等竞争对手对其团购市场进行蚕食，茅台的经营环境在 2008 年遇到了较大的挑战。当年公司收入同比增长 14%，达 82.4 亿元，净利润达 38 亿元，增长率是近五年来最低。预计随中国经济的复苏、公司基酒产量及产品出厂价的逐年提升，公司的销售收入及利润率仍有进一步上升空间。然而长期来看，逐年提价与扩产策略将在几年后遇到瓶颈。同时，茅台还面临政务酒的缩减、消费者饮酒习惯的变化及产品短缺降低经销商积极性等挑战。如何利用在现有品牌、高端消费群及销售渠道上的优势丰富产品线，将是茅台保持长远竞争力的另一关键。依据晨星贴现现金流模型，贵州茅台 A 股内在价值为每股 146 元。—— 谭嘉萍