经济和资本市场

    斐思伟：我担心的是，现在对全球市场定价持乐观态度的居多，尤其是美国和欧洲市场。这两个市场的乐观情绪会很大程度地影响到全球的投资者。但市场的定价并不是一种完美的定价，不会呈线性（趋势）恢复。

    但是，亚洲和中国的情况不一样。中国的形势比较乐观，刺激政策也比较有效，经济逐渐回暖。另外，作为一个大的市场，中国也为亚洲其他国家的经济增长做出了很大的贡献，因此亚洲市场的恢复看上去是很有把握的。到 2010 年，整个亚洲尤其是中国的表现都会比较好，这会导致亚洲制造业的出口商的表现也会很好，中国买家能够真正与欧美买家争锋。

    过去半年里，中国的出口贸易比其他亚洲国家有所落后。与韩国、台湾相比，这些国家和地区的出口贸易占其经济贸易的比重比较大，而中国出口占整个经济总产值的份额要小一些。中国的主要出口市场是美国、日本和欧洲，所以现在很多中国出口商都转为内销。韩国和台湾地区也有转向中国销售的趋势。这就是为什么过去半年以来中国进口的增长在加快。现在，中国已经成为最受欢迎的出口目的地，包括中国自己的制造商也这么认为。

    对实物资产和股市，要分开来看。我认为，实物资产（如住宅）的价格会上涨，这主要是由于人们的工资在上涨，还有家庭对中国市场的信心有所回升。但股市的最高点已经过去了，之前中国的货币增长高过 GDP 增长，未来随对信贷的收紧，中国货币的增长会回落。

    谢柳毅：今年市场大幅度反弹，是因为今年上半年大量的资金投放到了市场。其实，之前我们也预见到了这个情况。3 月份，在大家还犹豫的时候，我们就把空头都平仓了，坚决做多。在市场流动性的推动下，美股、港股、A 股都涨起来了，但中国的政府救助计划更快、更直接，所以 A 股走在了世界的前面。

    说到市场的大趋势，应该还是会走好的。第一是投入了大量的资金，什么都涨了。资金的流动性推动了通货膨胀，通货膨胀会继续推动资产（商品、股票等等）上涨。通货膨胀来自两方面的因素：一个是资金投放导致的资金流动性增加，另一个是美元贬值推动纸币贬值的趋势。

    经济最坏的时候已经过去，这在我们三四月份的研究报告里就体现出来了。当时，我们看到美国的二手房交易量、新房开工量上升，因此感到最坏的时候已经过去。我们觉得，房地产指标是最敏感的指标。从经济学角度看，大量的资金投放到市场，还是能起到应有的效果的。但经过这次经济危机，现在的金融市场想恢复到泡沫经济时代巅峰时期的需求量比较困难。不过，各种各样的需求都在恢复当中。另外，经济结构也有所改善。经济危机中，有的企业牺牲了，而存活下来的经受了危机的考验，现在可以获得更多的市场份额，获得比原来更好的经济效益。当然，这种情况对中国企业比较适用。有的企业因为政府的资助安然度过了危机期，有的则反而趁经济危机扩大了自己的市场份额。比如，我们有的企业在海外收购矿产资源，收购国外的龙头企业。从这个角度来看，中国企业在经济危机中是受益者。

    杨锐：我先说说 2009 年的“V 型反转”。其实就是两点。第一，全球的流动性。2008 年之后，全球的央行都渐渐地把利率降到了零。中国表面上说实行适度宽松的货币政策，实际上回顾一下就会发现，这是史无前例的宽松。低利率造成了大量的流动性，这为指数的反弹创造了“子弹”。第二，投资者对未来经济复苏的预期。这种预期在股市得到了充分的体现。美国股市从 1 月到现在都在上涨，香港股市也是，而中国大陆股市从 1,600 涨到 3,200，基本涨了一倍，也是这么一个恢复的趋势。

    至于 2010 年的市场，首先，货币政策的宽松性要弱于 2009 年。我们注意到，以色列、澳大利亚、印度和荷兰四国的央行都先后加了息，也就是说，世界的非主流外围经济体开始了离开宽松货币政策的转向。以色列的加息尤其要注意，因为其央行行长费舍尔（Stanley Fischer）并非等闲之辈，是美国主要大学宏观经济学教材的作者，当过世界银行和国际货币基金组织的高管，是个见过世面的重量级人物，因此以色列加息是个重要的信号。而且，即使是美国，也在谈从货币刺激政策的“退出”。其次，投资者对经济复苏的预期更接近于现实。毕竟 2008 年的金融危机是空前的，2009 年初大家又由极度恐慌变为比较乐观。有人说经济是“V 型”反转，我不这么认为。这是一个“L 型”走势，也就是说，市场复苏需要很长时间，因为各国政府，包括中国在内，对经济的刺激政策只能在短期内达到稳定大局的作用，并不能解决长期经济增长和发展的根本问题。

    那么，未来中国经济和全球经济发展的问题是什么呢？我认为可以概括为“结束的开始，也是开始的结束”。

    “结束的开始”，是指过往 30 年，发展中国家（特别是以中国为代表的高储蓄、低消费国家）和以美国为代表的高消费、低储蓄国家间的“G2”模式的结束。也可以说是全球经济从失衡走向下一个平衡。下一个平衡是什么，没人知道，但肯定跟现在不一样，是一个新的开始。美国主流经济学家、政治学家之所以提出这样的观点，是想把金融危机的一部分责任推卸给中国，这尽管有点强词夺理，但其实也有点道理。以往 30 年，中国靠的是血汗而不是智慧在挣钱。在发展的初期阶段可以这么做，而现在，中国政府也提出我们要结束以出口为导向的经济模式，向低劳动力和资本密集型转变，中国需要产业结构升级。

    “开始的结束”是什么呢？在 2008、2009 年市场最混乱的时候，大家（以周小川行长和他的三篇文章为代表）都说要改革国际货币体系。发展中国家普遍认为，金融危机是由国际货币体系造成的，现行的国际货币体系中，美元占主导地位，并享有特权。它既是全球流通的货币，也是某个国家（美国）的主要货币。但是，这个国家同时面临财政和贸易两项赤字，而且美元的真实价值一直在下降，使得其他国家都跟受累。一个典型的例子就是，中国辛辛苦苦积攒的 2 万多亿外汇储备一下子贬值到只剩下一半。所以，这是一个很重要的问题。

    在最危急的时候，保罗·克鲁格曼曾说，美元不会贬值，但美国经济稍微好一点，美元就会贬值。因为在混乱的时候，全世界可以开会商量说先稳住局势，平稳之后再讨论长远的问题。因此，当时其实已经开始了对全球货币体系、美元、美国经济、欧洲、中国的判断，开始之后结束，但现在又开始了，从这个意义上讲，全世界经济是在向一个新的未来发展。但国际货币体系不可能再回到极端的金本位形式上，金本位是抑制经济的扩张，有多少黄金办多少事，另外隐含通货紧缩的压力。另一个极端是纸币本位，估计也不可能了。周小川行长提出了特殊提款权、一揽子货币（既包括美元又包括欧元和其他货币）等说法。目前看来，未来货币体系可能处于金本位与纸币本位这两个极端之间（现在比较偏向以纸币为主导的体系），就是说包括纸币、黄金、白银，有的经济学家甚至提出加入铁都行，因为制铁比印一张纸要贵一点、麻烦一点嘛！未来可能要达到的是这种意义上的均衡。这就是我对未来的判断。

    至于企业盈利，从统计数据上看今年是很低的。明年肯定是同比增长。但这个没有实际意义。实际意义在于可能会产生“新范式”，太平洋资产管理公司的首席投资官比尔·格罗斯（Bill Gross）今年提出了“新范式”的概念，即未来经济和未来的资本市场的新范式。他有三个核心观点：去杠杆化、去全球化和加强监管。结论是，未来经济会在低于过去 30 年的水平下发展，资本市场的估值也是低于过去 30 年的平均水平。比如，美国过去 30 年 GDP 平均增长率是 3%~4%，现在则低于 3% 。第二，我认为经济走势会是“L 型”，也就是说，我对未来的经济形势不是那么乐观。至于股市，还要考虑人的情绪和心理。在一年的时间长度上说，人的心理对股市的作用是很强的。中国股票市场明年会是一个“还好”的市场，绝对收益率不会大过今年，但中间会有一些很重要的行业或公司表现得很好。