通货膨胀

    斐思伟：我觉得在 2010 年底可能会有比较明显的通货膨胀。现在的情况可一分为二：一方面，工业制成品从前是过剩的，所以制成品的价格还在下降，在中国也是如此；但是，那些还没有生产的产品已经呈现了通胀的趋势，像交通、食品价格都在上涨，人们对通胀的预期也在上涨，这些都是会导致通胀的因素。另外，国家的经济恢复以后，企业用人的增加也会导致工资上涨。从未来一年的绝对值来看，通胀还会比较低，但明年这个时候中国的通胀会上升（本次采访在 9 月中旬——编注），如果到 2011 年供需关系仍不能平衡的话，通胀还会加速。

    谢柳毅：我觉得人们对通货膨胀的理解可能存在误区。中国的 CPI 没有包括房产、资源和商品，只不过包括了日用品和消费品。所以，在真正的需求出现之前，CPI 不会上涨，大家毕竟不愿意买太贵的日用品。而当算上房产和资源的价格——房价今年就上涨了很多——时，通货膨胀实际上已经发生了。我觉得，在考虑通胀时，要用全面的加权平均去衡量。日用品价格的上涨还是需要时间。在美国，人们需要还债、存钱、再消费；在民以食为天的中国，粮食的价格控制很严格，鲜有大幅度价格上调的情况。我个人的理解是，通货膨胀是广义上的，包括各个方面产品的价格上涨。今年，房价、汽油等等实际上涨了很多。

    杨锐：大家现在都通过 CPI 指标来看通货膨胀。但 CPI 主要是传统的食品等日常消费，没包括资本和商品市场。比如，今年大宗商品和石油价格都涨了一倍，CPI 就没算。现在有人提出了一个新的指标，FPI（Financial Product Index），即金融产品价格指数。现在的家庭，传统的饮食消费等占的比例越来越小，越来越多的是理财、投资等。虽然永远找不到一个最科学的指标，但 FPI 比 CPI 更接近中国的真实通货膨胀情况。

金融危机对投资策略的影响

    谢柳毅：金融危机对我们的冲击相当大。我觉得有两点要讲一讲。第一，金融危机对经济的危害程度超过了我们的估计。一开始，我们以为美国亏损的钱就那么一点，减去了就没事了，没想到连锁反应是那么巨大，蝴蝶效应太强了！第二，在这种危机中，我们学会了怎么保护自己，怎么生存。我们用空头对冲来保护自己。2008 年上半年的时候保护得不够，下半年就好一些了，在股市暴跌的情况下我们基金的净值还增长了一点。有一阵子，我们做的是净空头，一方面大量增加持有的现金，另一方面空头大于多头，这是原来从来没有做过的。

    对我们来说，教训也主要是两点：第一，要对经济危机高度重视和高度敏感；第二，要学会保护自己，在危机中生存下来。我们是第一次经历这种危机，还能生存下来，实属不易。要知道，很多有经验的外国基金都没能生存下来，而今年我们还获得了 100% 的收益率。当然，净空头是有风险的，要把对冲、净空头和对市场形势的判断很好地结合在一起，结合不好会起到反作用。

    杨锐：金融危机对我们的投资策略很有影响。以往的基金经理是以“自下而上”选公司为主。但最近三年来，大家发现“自下而上”挑股票隐含一个条件，就是整个企业经营的外部环境是处在一个相对稳定的状态下的。也就是说，以往 30 年，全球的货币制度处在一个相对稳定的环境下，通货膨胀相对稳定，利率没有达到什么极端的水平，汇率也没有大幅度的波动（除了少数的状况之外，比如东南亚金融危机）。因此，企业家在这种稳定的状况下对未来也有了比较稳定的预期，包括招聘、研发、投资等。但是，现在外部环境发生了特别大的变化，所以对企业的发展也有影响，具体表现在企业家们也开始关注宏观政策。彼得·林奇曾说过一句很绝对的话，即他每年只花 15 分钟考虑下一年的宏观经济情况，其他时间都花在调研公司上。但是，现在就不一样了。这是金融危机对我们的第一个影响。

    其次，现在大家已经把从上到下看问题逐渐纳入自己挑选公司的过程中，也就是从上到下的投资方法现在逐渐引起了大家的重视。

    再次，我觉得，关注宏观经济，在新的均衡形成之前可能一直都会很重要。

    最后，在国内，关注宏观的方面对投资更加重要。巴菲特说过他选择股票的三条原则：第一，行业；第二，企业的管理层；第三，估值。对于第一条，我的理解是形势比人强。在中国，大部分企业所依赖的行业环境都由政府而不是市场决定，比如金融、能源、钢铁、电讯等，都是这样，只有消费、零售和高科技这样的行业是完全市场竞争的。

2010年的投资主题

    谢柳毅：我觉得有两个主要的主题——通货膨胀和经济复苏。今年，经济最坏的时候已经过去了，下半年有一些数据在变好，但速度没有人们预期的快。至于这个复苏什么时候能加快，现在还不太清楚，我想今年不会实现，可能得等到明年。由于市场流动性和通货膨胀的原因，经济的增长需要一个过程。通货膨胀对资源价格的传导性影响是最大的，流动性则对房地产的推动是最快的，而传导到制造业，就需要一个过程了。

    经济复苏的条件有二：第一，人们的需求有真正的增长，而不是受流动性推动的那种短暂性的增长。这需要一个时间积累的过程，包括利润。举个例子，比如美国人，他们要先偿还债务，之后还要存钱——积累财富，他们的消费观念现在改变了，所以等到他们存够钱再消费，消费需求爆发，需要一些时间。比如美国对房地产的需求反弹，就并不迅速。今年的股市，上半年是流动性推动，下半年是通货膨胀推动，到明年可能靠经济复苏这个主导力量来推动，这是我的猜测。我希望经济复苏推动股市。

    除了通货膨胀和经济复苏，还有两个主题：经济新趋势下的行业和企业，如低碳经济、新能源等；与经济周期弱相关的行业和企业，比如医药、食品、高科技等。重点还是前两个主题，但它们不是完全割裂的，而是交织在一起，只是在不同时期有不同的侧重，像资源类企业在经济复苏和通货膨胀的情况下会受益。目前来看，资源类企业受益多些，而资源类包括房地产企业。

    杨锐：我看好明年中国的资产管理行业和通货膨胀预期下的硬资产，也看好由中国的资产管理行业引发的高端产业，比如高端房地产和消费。

    目前，中国经济转向以内需为主，而外部环境也逼我们必须转向内需。可是，内需从 90 年代初起到现在讨论了十几年，它的确在平稳增长，却没有太大的超越。究其原因，一是居民的收入在整个国民收入中所占的比例在下降，大部分的收入分配到了国家和企业的账户里。二是医疗卫生改革没有实质性的进展。中国老百姓存很多钱，是因为他们对未来消费的预期不是很明朗。三是教育成本太高。这些都抑制了消费。当然，这些在将来都会有改进，但这个改进是一个需要逐步推进的过程，并且需要很长时间。

    这都是一些传统的想法。那么，到底有什么新的想法呢？今天（采访时间是 10 月 30 日——编注）是个重要的日子，创业板开市。它的重要意义就在于，以前中国经济 90% 都靠银行间接融资，另外 10% 则靠股票市场融资，因此资本市场对中国经济的贡献还很小。中国通过资本市场的发展能不能创造一些东西呢？比如，企业家创业的激情。原来上市的大多是国有大中型企业，现在中小板、创业板都有好多的民营企业。各行各业的一些人都通过资本市场实现了价值放大，比如演员黄晓明一下子就成了亿万富翁，这产生了很大的激励效应。你会发现，你隔壁的一个人因为做好了本职工作也得到了大家的承认。今天，创业板至少已经创造出 1,000 个千万富翁了吧？通过资本市场来带动消费，可能是一个新的角度。

    再者，我们昨天也学习了尚福林主席（中国证监会主席）的讲话，未来资本市场要起到很大的作用，明年要在适当的时候推出股指期货。

    最后想说的是，我们要审视未来。一方面，我们要关注实体经济和实体经济创造的财富。另外，更要关注货币经济创造的财富，特别是在现在这个比较动荡的时候。我并不同意某些关于货币经济的胡编乱造的书。但是，一个大国的崛起和衰落，国家实力的对比会通过货币表现出来，这是很重要的方面，比如现在人民币的升值。