等待希腊债务危机的解决方案，感觉就像等候公共汽车一般 ——等了好久也不见车来，但一来就是两辆。为何？希腊债务危机拖拖拉拉几个月，令欧元汇率从去年年底大约1.51 美元的高位大幅下挫，但两个利好消息却在欧盟高峰会议前夕同时出台，令希腊至少在短期内能够继续以债养债。

    德国总理默克尔于3月底就援助希腊提供了较具体的建议，主要是基于欧盟和国际货币基金组织（IMF）帮助弱国的双边贷款。而法国对建议的支持，也确保了较大的成功机会。

胡萝卜加大棒

    总体来说 ，该计划似乎是德国试图对希腊采用“胡萝卜加上大棒”的做法。然而，无论是大棒还是胡萝卜，德国都不用自己拿出来——IMF 将提供“大棒”，迫使希腊制定政府财政紧缩方案；至于所谓双边贷款承诺，只要希腊能够在债券市场筹集资金，它就根本不需动用这些贷款，这意味“胡萝卜”也许只是说说罢了。

    事实上，就算没有上面的方案，希腊也会发现自己在市场上的融资能力已有所改善，因为欧洲央行在差不多同时也宣布了2011 年度公开市场操作的合资格抵押品要求，最低信贷门槛将维持在“BBB—”级，而非回复到信贷危机前的“A—”级——希腊随后成功筹集50亿欧元的7年长债。不过，希腊的债务管理局将来可能要小心行事，否则市场未必能够顺利吸纳数目庞大的希腊国债——虽然7年债券销路理想，但在随后一天，希腊并没有在市场做好宣传，便推出拍卖的12年长期债券，结果非常滞销，只能卖出十亿欧元拍卖总额中的四成，这也令市场重现对希腊信贷风险的戒心。

    总体而言，较长远的问题始终是希腊的政府财政和整体经济是否可以稳定下来。针对此点，市场仍然没有定案，有些经济师更指出希腊无法只靠向市场借贷度日，或许于未来3年需要启动高达250亿欧元的欧盟/ IMF双边贷款机制。此外，欧元区内固定的汇率也会令希腊受到持续通货收缩的压力，从较低的生产物价中挽回失去的竞争力；但这么一来，政府收入和消费者支出可能会继续疲弱，令希腊实体经济陷入不断下滑的旋涡。

债务可以占到国民生产总值的比例

    即使在2007年经济未陷入衰退前，希腊的债务占国民生产总值的比例已经超过100%。但是，投资界目前尚不清楚，债务占国民生产总值需要升至什么水平，国家才不能偿还债务。

    在日本，2009年债务在国民生产总值中的占比为189%，市场预计这个比率将上升至2011年底的 204%。而英国在经历两次世界大战和20世纪30年代经济大萧条后，债务占国民生产总值的比重在1946年更是曾上升至252%。

    当然，在日本和英国这两个例子中，债务的类型和持有人也极有可能是重要的因素，依此可以判别一个国家能否维持庞大的债务负担。在日本，大约95%的债务是由国内投资者持有；在第二次世界大战后，美国政府是英国17%借款的债权人，但战后贷款的利息很低，只有两厘，还款期却长达50年，而英国也是在2006年底才还清这些半世纪前遗留下来的债务。换句话说，在日本和英国这两个国家，贷款人持债的能耐远大于此刻希腊的国际债券投资者，而债务究竟有多少需要在短期内续期，还有投资者是否愿意这样做，都是决定希腊会不会破产的因素。

    欧盟/ IMF双边贷款机制应该可帮助希腊解决短期融资的挑战，但长远来说，希腊和其他南欧国家必须努力提升国家的出口竞争力。在这个痛苦的调整期，欧元兑其他货币的汇率将无可避免地持续走弱，就像这两年来英国不断依赖疲弱不堪的英镑刺激出口一样。未来一年，欧元汇率要是跌穿1.2美元，绝不为奇。

   特约作者黄伟鸿系恒生银行（中国）有限公司财资部主管，2003 年加入香港恒生银行，出任高级经理兼财资市场主管，负责利率风险管理及外汇部门的运作。