投资中概股的三大恐惧

    中国的企业家们近期以来融资很难。影子银行体系正在坍塌，A股市场的上市之路阻塞，私募资金紧张，而美国几家证券交易所的大门也几乎都紧闭着。

    接下来，我想谈一下伤害了市场信心的三个切实问题。我称其为投资者对中国上市公司的三大恐惧。在此希望我们将着手解决这些问题，市场信心也能尽快恢复。

    会计欺诈

    中国上市公司的会计欺诈丑闻很多，这一点我不说大家也清楚。过去短短几年，就发生了150多起财务欺诈案件。很多投资者都惨遭血洗。麦肯锡（McKinsey）表示，过去两年中，美股中概股的投资者巨亏了72%。

    这个问题很大程度上跟反向并购有关。企业通过反向并购可以很容易地上市，根本不需要太多的尽职调查。这种上市方式速度很快，成本也不高。但它太容易操作了，引来了一些缺乏诚信的推介机构和企业，最终曝出欺诈丑闻。现在，这些企业和推介机构大部分都已离开这个市场，而新规则也让反向并购的优势基本上不复存在。我觉得现在不存在这个问题了，但恐怕投资者还不会那么快忘记。

    现在在美国上市的中国企业大多数都不是骗子公司。他们诚信经商，没打算要欺骗投资者。但他们不知道该如何经营一家上市公司。所以，他们犯了一些错，而做空机构则趁机给了他们一些教训。

    在座的各位不待见做空机构，这点我清楚。他们伤害了不少好公司，让好公司伤痕累累。但中国企业必须在公司治理方面交出一份出色的成绩单了。本次大会将在今明两天探讨这个问题。

    可变利益实体

    投资者不喜欢可变利益实体（VIE）。VIE让中国公司可以通过合同而不是所有权来控制实体公司。这种方式是为了规避中国的法规，主要是在部分行业对外资公司的法规限制，以及外汇等其他法规管制。如果有人说，他们有办法绕过法规，这时我们应该非常谨慎。投资者从惨痛的代价中汲取了教训。

    过去一年，在VIE方面传来了一些坏消息。中国最高人民法院认为，VIE类型的协议无效，而信超公司（GigaMedia）案件中一名仲裁官也给出了同样的判决。这是不好的消息。监管机构没有硬性封杀VIE，所以看起来这种结构还有用，直到你需要用它时它不再好用。出于这方面的忧虑，很多投资者不愿意重新投资中国概念股。

    对于VIE的问题，我们目前还没有有效的解决办法。

    企业需要倾听投资者的顾虑，尽量不采用VIE结构。如果不是非用不可，就别用。如果用了，尽可能不要在VIE实体中开展业务，并采取一切可能的措施保护股东利益。

    然而，要真正解决问题，需要中国政府采取行动。限制部分行业外资投资的规定过时了。中国应该重点控制敏感行业，而不是一刀切地限制外资。在今年的两会上，李彦宏等中国著名企业家就呼吁取消外资限制，希望中国政府会倾听这一呼声。

    监管黑洞

    投资者的第三个担心是，对于在美国上市的中国企业的审计检查问题，中美监管机构之间漫长的拉锯战。这些公司掉入了监管黑洞。他们利用离岸公司和VIE结构，绕过中国的法规，而中国又不允许美国监管机构到中国，即这些企业的经营者和记录所在地进行审计检查。这样就形成了监管黑洞，这些公司可以不受任何监管规定的约束。

    美国证券交易委员会（SEC）清理这一领域时面临着巨大的压力。他们起诉过一些上市公司和推介机构，但多数情况下，他们无法起诉人在中国的欺诈者，因为中国不同意。

    所以，SEC开始找会记事务所，要求他们提供审计工作底稿。审计工作底稿是很枯燥的东西，可能也不会披露欺诈，但对了解公司有很大帮助。工作底稿包含各种管理层陈述。找出撒谎的人，就可以顺藤摸瓜揪出罪魁祸首。

    但四大会计事务所拒绝提供工作底稿。他们的理由是，中国的监管机构告诉他们不能这么做，否则他们的合伙人将会被关进监狱，公司也会被踢出中国。

    SEC说这个他们不管，反正要提供工作底稿。会计事务所再次拒绝，SEC就把它们告上了法庭，威胁取消它们的执业权利。如果取消执业权利，这些会计事务所将不能审计美国上市公司。虽然这对会计事务所不利，但更惨的还是他们的客户。美国上市公司必须有具备SEC执业权利的审计师。如果四大会计事务所在中国的分支机构被吊销执照，将无权审计美国上市公司。打算在美国上市的公司可能无法完成审计，而没有审计就不能在美国上市。SEC这么做，其实会把中国企业赶出美国的证券交易所。

    就在七月份法院审判开始之前，中国证监会宣布愿意提交有关东南融通金融技术有限公司（Longtop Financial Technologies）的审计工作底稿。中国证券会具体是这样说的：他们有满满20箱工作底稿，等SEC的邮费汇过来之后就马上发出去。

    美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）是审计美国上市公司的会计事务所的监管机构。我是PCAOB顾问理事会成员，不过今天我表达的是个人观点。

    PCAOB主要做三件事情：制定上市公司审计规则；对会计事务所进行检查，确保它们遵守审计规则；惩罚不遵守审计规则的会计事务所。

    审计检查是PCAOB最重要的职能。

    当PCAOB希望到中国来检查审计美国上市公司的中国会计事务所（包括四大）时，中国政府不愿意提供签证。中国政府表示，让国外监管机构在中国领土上对国民执行国外法律，是对中国国家主权的侵犯。中国以前发生过这种情况，在鸦片战争之后以及在日本侵华期间，结局都不怎么样。

    PCAOB跟中国政府协商了多年，希望达成协议。在其他很多国家，PCAOB达成了与当地监管机构开展联合检查的协议安排，但中国政府不同意这样做。中国希望PCAOB接受中国监管机构的检查结果。

    如果PCAOB无法达成协议，唯一可做的事情就是撤销这些会计事务所的注册，并禁止它们审计美国上市公司。这很可能导致中国企业被赶出美国的证券交易所，给市场带来巨大的打击，因此一直被称作是“核选项”。