中国创新中小企业值得考虑资产证券化

    资产证券化和传统公司融资方式大相径庭，用一个假想案例来说明二者的区别也许比较容易。

    比如说，有一家中国公司，名叫ZipChip。假设（但假设的很合理）它是进行资产证券化融资的理想借款方。这家公司于2000年在杭州成立， 资本来源包括当地一位著名生意人的种子资金、一家地区性银行的优惠贷款以及一位浙江大学退休教授提供的一些芯片技术。这位教授拥有的知识产权代表着模块设计方法的一场革命，同时也让ZipChip在设计精度和生产速度方面都优于竞争对手。

    ZipChip生产新型芯片的速度可以跟得上全球设备市场提出的新规范，这个能力让这家公司在这个竞争激烈的行业处于领先位置。2003年，ZipChip偿还了贷款。从那以后，未分配利润成了这家公司内生性增长的主要资金来源。ZipChip不断地壮大并适应环境，同时继续巩固和客户的关系。虽然它仍然是一家芯片制造厂商，但它精于芯片设计，这让ZipChip总是领先国内竞争对手一步。实际上，由于竞争对手设法模仿它的设计，市场开始逐步跟随ZipChip的思路。不过，这家公司继续把资金投入实用性研发，从而在知识产权领域保持着强大优势。

    ZipChip在2014年战略规划中提出，要成为首家跻身十大对华半导体供应商行列的中国公司，和英特尔（Intel）、三星（Samsung）等客户并驾齐驱。不过，要实现这个目标，它的商业规模至少得扩大10倍。公司管理层知道，为此他们还需要大量资金，但接下来要怎么办还不清楚。ZipChip在本行业以外没有什么知名度。此外，股票或债券分析师对这家公司技术的了解程度几乎都不足以把它包装成一家成功的企业。

    ZipChip是典型的评级水平只有“BB-”的杰出公司。作为一家中小企业，它的收入主要来自一项业务，这让人们觉得它极不稳定。ZipChip缺乏金融经验，它的财务报表含糊不清就是证明。但这并不是因为这家公司想变得不透明；外界认为，ZipChip的管理层诚实而能干，只是在财务方面可能略有些天真。这家公司总是把重点放在芯片和工艺上，而不关注宣传推广，也没有花力气把财务数据做得漂亮一些。

    从传统的债券分析角度来看，ZipChip存在缺陷。和依赖它的那些公司相比，ZipChip的规模要小得多。这家公司的产品缺乏多元性；它所在市场的收入水平会出现起伏（尽管这家公司的收入并不是这样）；它还缺乏融资渠道。不过，从 资产证券化分析角度来看，ZipChip也许存在优点。在这方面，最重要的考量因素包括：它的客户是谁？它们的信用情况怎么样？ZipChip的芯片是否内嵌在它们的 业务收入模式当中？以往的应收账款支付情况是否记录了下来？这些应收账款支付的表现有多稳定？

    ZipChip对这些问题的回答正是一名资产证券化投资者希望了解的信息。由于ZipChip的业务收益率大大超过其资本成本，显然有能力偿还债务。而且ZipChip的客户是世界上最大的几家半导体公司。但由于ZipChip产品出售给它们后允许后者逐步付款，这让它们之间的关系类似于借贷。这些客户是借款人，因此它们的支付能力（即评级的含义）才是要点所在。英特尔、三星、德州仪器（Texas Instruments）等客户的评级均在“A1/A+”范围内；比“BB-”高八个等级。ZipChip可以以其资产负债表为基础进行借贷而且付出BB-级借款成本，也可以以其应收账款为基础进行借贷而付出A+级借款成本。后者的融资方式（即资产证券化）将让ZipChip的财务灵活性大幅度上升。此外，ZipChip记录了过去13年的应收账款情况，是最低要求的4倍，而且从资产证券化角度来说接近一个完整周期。ZipChip对收回应收账款的时间和金额一直记录得既认真又准确。

    下图对采用资产证券化模型得到的资产价值（注意看一下假想资产负债表中应收账款在资产端所占的比例）和采用公司融资模型（注意看一下债务在负债端所占的比例）得到的资产价值进行了比较。二者的差别在于一个“套利”机会。如果ZipChip的风险评级实际上是“A-”，但投资者把它视为风险评级为“BB-”的公司，这位投资者就会从中受益。如果投资者接受了对ZipChip的“A-”风险评级，受益者就会变成ZipChip，而且它还能把筹集来的资金用于自己发展策略。在采用标准收益率曲线的情况下，贷款5年所产生的差距可能达到6%，甚至更多。如果筹集60亿元资金，ZipChip就可能节省12亿元的利息成本。

    让我说的更明白一些：下图比较了传统企业融资的价值概念和资产证券化的价值概念。从传统企业融资的角度看，ZipChip的风险较高，价值较低。BB-级债务评级体现了相应的违约风险。证券化使用非公开的应收账款回收记录，得出的结论是该公司风险较小（体现为A+评级），价值较高。两种价值的差距源自于ZipChip的无形资产——知识产权、专项技术和管理能力，传统公司融资并不直接衡量这些因素。ZipChip具有大量无形价值，因此蕴含了很强的资本实力（“无形资产价值”），采用证券化方式时，这种实力将帮助该公司获得较高的评级。

    ZipChip 的资产负债表：两个解释

    这样的差距是假想出来的？还是实实在在的？对ZipChip来说，节省下来的成本一定是货真价实的。但这合理吗？这个问题的答案取决于所用的原理和价值理念。如果严格按照会计标准，这种现象并不合理。这里所需的数据都由这家公司自行记录，而且不属于会计披露范畴。但对ZipChip这样的公司来说，无形资产是它们的主要竞争和成长优势，美国通用会计准则（GAAP）和国际财务报告准则（IFRS）会让它们处于不利位置。从资产证券化的角度来看，应收账款方面的良好历史记录最为重要，而且可以体现这家公司所创造的价值。

    在这个事例中，ZipChip的客户是蓝筹公司。因此，和出租车租赁业务资产证券化或者借款人是普通消费者的住房按揭贷款相比，ZipChip的套利源头更容易理解。不过，将这家公司的信贷质量和基准指标进行比较的技术流程和前两者非常相似。第一步是把公司应收账款按出现的时间归类，然后计算以往的累计损失。这个估算出来的损失被称为预期损失，它就是建立新融资结构的基础，这样的融资结构将包含多个批次（至少两个）。

    如果贷款期限为30天、60天和90天，很快就可以观察到完整周期，归纳出损失率就比较容易。在下面的示例中，损失都在3个月，或者90天后冲销。平均损失率约为1.5%。要让这个数字在资产证券化过程中发挥作用，就得计算出年化预期损失。进行资产证券化时，基于这些贷款发行的证券都会存续90天以上——很可能出现的情况是这些证券的期限将达到几年。在本案例中，年化预期损失为4x1.5%，即6.0%。这个损失率就是进行资产证券化的基础。

    译者：Charlie