中国放松外汇管制无法根治VIE难题

    上周，我非常有幸地邀请到了毕马威（KPMG）中国管理咨询服务合伙人方大伟给我的MBA学生讲课，内容是跨国公司领域快速变化的形势。他的见解非常深刻。他提出的一个观点是，中国未来实现人民币完全可兑换的时间要早于人们的预期。我希望他说的是对的——外汇方面的限制正在给赴美上市的中国企业带来越来越多的问题。

    上周五，触控科技向美国证监会（SEC）提交了首发上市申请。这是一家网络游戏公司，打算通过可变利益实体（VIE）在美国上市，全然不顾中国工信部（MIIT）明令禁止游戏公司通过这种途径进入美国资本市场。而且，这家公司还面临着法律纠纷，原告方称触控科技的《捕鱼达人》乃抄袭之作。另有报道称，这家公司一直未按要求为员工提供福利，也从来没有登记过股票期权计划，而且SEC还要暂时吊销该公司审计机构的执业资格。不过，以往的情况表明，这些问题不会引起投资者的注意。

    触控科技尚未盈利。3年来，这家公司的亏损额从3000万元增加到了9100万元。在这期间，它的经营活动已经烧掉了8400万元资金。触控科技筹集这笔资金的途径是将开曼群岛母公司的优先股转让给了红杉创投等投资者。

    触控科技的VIE在2013年亏损了4300万元。但这家公司称，来自经营活动的现金流量为5700万元（？）这怎么可能？触控科技披露，该VIE应该付给它的款项从1600万元增加到了2013年的1.45亿元。我认为，这家公司把内部贷款当成了经营现金流，而实际上这是融资活动产生的现金流。

    我猜触控科技烧的其实是该VIE的资金。这才是合理情况，因为这家公司89%的收入都来自后者，大多数经营活动想必也是由后者进行。同时，触控科技烧的钱看来是源自转让开曼群岛母公司的优先股。随后，这家公司不知道通过什么方式把这笔资金转移到了它的VIE中。

    触控科技在IPO申请文件中详细解释说，它可能无法将IPO所得资金兑换为人民币，也可能无法将大陆业务资本化。这是因为中国实施了严格的资本管制。如果获得相应的批准，这家公司也许可以把转让母公司优先股获得的资金作为资本金（或者贷款）投入它的大陆子公司，即外商独资公司（WFOE）。但难点在于把这笔资金从WFOE转移到VIE。中国国家外管局第142号文件规定，来自资本投入的人民币资金不能在国内用于权益投资。国家外管局第45号文件禁止将由外币兑换而来的资金以委托贷款的形式贷给另一家公司。中国政府不允许公司之间直接贷款（商业票据），而以银行为中间人的委托贷款则可以绕开这条禁令。但委托贷款不能用于由外币资本投入兑换而来的资金。那么，触控科技是怎么把这笔钱弄到它的VIE中的呢？为了规避中国政府的资本管制，人们已经发明了许多方法，而且这些方法有一个共同之处，那就是它们都不合法。

    触控科技尽职尽责地解释说，上述这些规定可能都会继续限制它对IPO所得资金的使用。这就带来了一个核心会计问题——触控科技能继续经营下去吗？审计机构必须评估一家公司的资金能否维持1年。如果审计机构的结论是这家公司很可能做不到这一点，它就会出具带有持续经营不确定性意见的审计报告，而这家公司的上市计划就会泡汤。

    触控科技在财务报表的脚注中对持续经营不确定性意见做了这样的解释：

    本公司用自己为经营活动创造现金的能力、吸引投资者的能力以及以优惠条件借入资金的能力来评估自身的流动性。以往，本公司主要依靠投资者提供的现金来满足开展经营活动和扩大资本金规模的需要。管理层认为，借助经营活动或者融资活动产生的现金，今后12个月内本公司能够继续经营下去。

    看来，触控科技及其审计机构已经对整个公司的持续经营能力进行了检验。但受外汇管制影响，这家公司不可能在内部自由转移资金，那么这样的检验合适吗？是否应该对各项主要业务分别进行检验呢？我认为应该分别检验。如果要这样做，这家公司就必须评估自己的VIE能否获得足够资金来继续经营1年。它已经全面解释了为什么不能把IOP所得资金用于它的VIE，但没有说明后者将怎样获得继续经营12个月所需的资金。鉴于大多数业务都在这个VIE里，我认为如果该VIE经营不下去，触控科技也就不具备持续经营能力。也许触控科技打算继续让它的WFOE贷款给VIE，但它已经说过，这样做不合法。在这个问题上投资者应该得到明确答复。

    读者都知道，我对通过VIE上市的行为评价很低。触控科技恰恰让这种做法更有争议性。中国放松资本管制将缓解这个问题，但它需要一个综合性的方案才能解决VIE难题。（财富中文网）

    译者：Charlie