海外资产配置的渐行渐近
2014退休指南专题
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《财富》（中文版）-- 在过去的三十多年里，中国经济经历了令世界瞩目的高速增长，其成绩斐然，但是也留下了经济结构转型的艰巨任务。是非功过自有评说，但毫无疑问，这期间，民间财富悄然积累，并在过去十年里呈现爆发增长。到2013年年底，据估算，中国的私人财富已经达到92万亿元之巨，仅次于美国和日本，占世界私人财富总量的9.8%。显然，中国的财富市场已经成为世界财富市场的重要一极。这些巨量的新钱完全没有老钱的沉静，或左顾右盼，或横冲直撞，所到之处，留下了很多令人难以置信的金融事实。
由于中国股市和债市在过去十年里的发展很难匹配国民财富的增长，这些新钱快速推动了其他金融产品的市场壮大。2006年，中国的金融产品市场还只有3.5万亿元，而到了2013年年底，中国金融产品市场的规模超过了30万亿元，几乎翻了十倍。其中的信托产品在2006年年底仅为2,000多亿元，2013年年底达到了10.9万亿元；银行理财产品在2006年年底仅为3,000多亿元，2013年年底达到了10万亿元。（参见图1）如果有人问，中国股市横亘了十年，钱都去哪儿了，我们只能用数字说话，在过去多年持续通胀但是利率又没有市场化的大背景下，钱都去了“利率市场化”的替代产品上。那些每年固定收益率动辄就要8%以上的产品背后，除了备受诟病的房地产融资或者地方政府融资对资金成本的推动，不可不说的是，这也是市场中现金真实成本的一种映射。对这些产品的配置是“钱”本身对收益率最为市场化的选择，最起码在过去几年里，这是不错的选择。
对中国的有钱人来说，他们曾经有过一段最好的时光，钱总是来得那么快，又总是那么容易找到看起来收益高且“无风险”的投资出口。除了财富在股市中有所折戟之外，在房地产投资、私募股权投资、固定收益信托等方方面面的投资都有着辉煌战绩。但是，金融市场的变化永不停歇，波动是其中永恒的规律。在我们看来，中国私人财富在未来十年将面临一个严重的困境：一方面，有钱人的心态还停留在过去，我要挣快钱；一方面，中国经济正在进入一个新的阶段，钱不再那么好挣。金融产品的收益风险特征正在回归常识，风险意识的缺乏必将以销蚀财富为代价，从而让人们回归冷静，让新钱沉淀为老谋深算的老钱。
为什么说在中国钱不再好挣了？其一，中国的经济改革和体制改革正在全面进入转型阶段，方向正确但道路曲折，不会是一个一蹴而就的过程，也不会是一个忍上一两年就能过去的短暂时光。但凡转型，多个国家的经验证明金融市场需要一个相对漫长的过程去重新书写规则和适应规则，中国也概莫能外。其二，中国的劳动力人口总量正在见顶，从我们的模型估算来看，2015年之后中国的劳动力人口开始下降，之后一步一步走入老年化社会。一个国家劳动力人口下降意味着在资源、科技等变量保持不变的情况下社会总产出的必然下降；日本失去的二十年历历在目，最重要的形成因素之一就是社会的老龄化，那么中国呢？其三，中国实体经济的负债率在过去十年里几乎呈现单边上升，债务压力正在逐步累积，在经济结构转型和劳动力人口下降的经济环境下，大多数企业在经营上将面临艰巨的挑战。
所以，在财富管理的市场中，作为专业人士，我们对于未来思考更多的是：如何规避风险，如何守住财富。回答这个问题，我们能看到的最现实的路径就是：资产的海外配置！
我们为什么要进行海外配置？海外市场我又不熟悉，海外市场能挣钱吗？就是能挣钱，挣得多吗？要是人民币继续升值呢？这些几乎是我们在面对高净值客户时从不会躲过去的几个问题。所以，一如既往，让我们从头说起。
先别说挣钱的事儿了，这事儿让我们放在后面说，我们先说说对于风险的规避。从全世界范围来看，世界高净值人群拥有54万亿元美元的财富总量，这其中的24%投向了海外资产。中国目前的情况是，中国高净值人群的财富总量是4.4万亿美元，但是其中只有5%的财富投向了海外。（参见图2）如果我们相信钱的本性都是一样的，都是在追求风险调整后的最大收益，那么我们相信中国的私人财富在海外资产的配置比例总有一天要走到20%多的水平上来。从中国目前的配置比例来看，中国有钱人在海外配置上刚刚起步，其空间巨大，只是早晚问题。那么世界有钱人为什么要进行广泛的海外配置，其中最重要的理论原因是分散风险，追求收益还在其次。从理论上讲，在资产类型的相关性很小的情况下，通过分散投资能够在同等收益的情况下降低风险，也可以说是获得更高的风险调整后的收益。那么理论和实际的差别是什么，“实际”是个案的呈现，而“理论”是当个案积累到一定多的情况下显示出的普遍情况。所以，我们不能说在个案情况下，海外配置就能提高风险调整后的收益。但是我们说，如果我们把财富管理看成是一个长期持续的投资过程的话，我们要相信理论所体现出的普遍性。在中国目前的经济情况所呈现出的系统性风险之下，中国的有钱人要想守住财富的话，就需要考虑合理的海外配置，通过减少和国内资产的相关性，来获得更为稳健的投资收益，这也许是未来十年或者几十年财富管理致胜的关键。
