备案制会引发中国资产证券化市场井喷吗？

    去年11月份，中国银监会颁布了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》。今年1月份，银监会又下发了《关于中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格的批复》，批准27家银行开展信贷资产证券化业务。目前可从事此项业务的金融机构包括6家全国性银行、12家股份制银行、13家城市商业银行、5家农村商业银行、8家政策性银行、7家汽车金融公司、1家金融租赁公司和3家资产管理公司。其中，除3家机构外，其他机构均在之前的审批制下发行过一种或一种以上的资产证券化产品。

    有人预计，备案制将引发市场井喷。穆迪投资者服务公司旗下信用评级机构忠诚信国际预测，此类产品的发行规模最低为4000亿元，最高为8000亿元。但要看到，市场发展和市场流动性是两码事，这很重要。即使备案制对一级市场的形成有促进作用，但并不能保证出现具有流动性的二级市场。如我在第七篇专栏文章中所述，就算在美国——世界上最成熟的资产证券化市场——可交易资产证券化产品的二级市场流动性也是起伏不定。

    和大宗商品以及股票市场不同，债务资本市场历来都具有长期持有的特点。历史上，可交易债券总是跟震荡或危险联系在一起。当实际回报率和承诺的水平不符时，投资者宁愿在蒙受损失的情况下收回资金，并将其投入其他固定收益产品。出现这种心理的原因是，当初的借贷模式并没有体现出和二级市场健康有关的三项要素，即流动性，标准化和利益自然对称。在二级市场，债务带给投资者可预期的收入，从而让他们得以在既定时间段里赚取差价。这和买卖非债务性的资房产不同，后者没有既定期限，而且以增值为目的。

    然而，资产证券化是另外另外一回事。

    首先，就利益自然对称而言，作为资金供应方的银行在金融衍生产品和现金固定收益产品领域一直都具有优势。非银行方面在资金和资金等价物的供给上缺乏弹性，这妨碍了它们建立空仓的能力，进而产生了不对称。但有了资产证券化产品，就有了利益对称的可能，因为资金并不是来自银行，而是来自公司创造的应收账款。

    其次，资产证券化产品的风险特征更像期权，而不是普通贷款或债券。借款人用于赎回证券或偿还贷款的未来收入与一些合同有关，但这些合同并不是都已经存在。标准资产证券化产品发行人（特殊目的公司，SPE）用于赎回证券的未来收入则与已经存在的合同有关[注：在中国，有些资产证券化产品也是依靠未来收入来还债的，但典型的中国资产证券化产品，即我们所说的贷款抵押证券、ABS和住房抵押贷款支持证券，采用的模式更为保守]。因此，风险分析成为一个封闭系统。其估价取决于抵押品在什么时候能收回多少面值。提供抵押品的实际借款人（而不是特殊目的公司）可以提前付款，也可以违约。这样，实际现金流价值和面值的区别就是它们的“期权价值”，也就是ABS投资者的“期权风险”。和传统期权一样，这种风险会逐步消失。证券最终的价值或大于零（即，投资者得到了预期回报），或小于零（即，投资者受到了亏损）。在此期间，它的价值不断变化，而评级机构给出的评级并没有体现出这样的变化。评级机构假设这种风险不变，也就是说，假设资产的波动性不变。

    这样的假设如下图所示。m代表抵押品累积损失的预计变化轨迹，也就是预期损失。它的分布范围代表单月损失大于或小于预期的风险。

    在评级机构看来，风险分布参数不变；而实际上，这些参数确实在发生变化。同时，如果资产的基准不会随着情况的改变而进行实时调整，世界上就没有哪个交易机构会为这样的资产做市。出于这样的原因，评级无法交易。基于期权价值的方式更富于变化，但它没有把波动性的内在变化考虑在内。换句话说，期权没有体现出抵押品风险下降过程中证券评级的逐渐变化。

    因此，要让资产证券化产品变得可交易，就需要有动态评级基准。别误会，这个基准仍然得是一个评级。但它必须随着相应证券信贷质量的变化而进行调整。也就是说，针对债券的计算方法和我们对评级的概念性理解都需要进化，以便充分体现资产证券化产品的风险和价值。

    “体现波动性变化的能力”，用另一种方式表达就是“标准化”。如果交易机构掌握的评级信息真的是标准化风险衡量指标，它们就能通过为资产证券化产品做市而盈利，就跟期货和期权一样。这种情况下，资产证券化产品就具有流动性，并且实现了标准化和利益对称，从而成为可交易产品。（财富中文网）

    译者：Charlie

    审稿：李翔