中国资产证券化市场：2014年是个分水岭

    不论是就规模还是资产类型多样化而言，去年都是中国资产证券化市场发展的分水岭。总体而言，Wind资讯金融终端（Wind Financial Terminal）提供的数据显示，149笔交易（其中约50%是资产支持证券的发行）中，有92笔是在2014年进行。下图显示了每年的新发行总额（黄色柱状体，左纵轴）以及新交易笔数（实线，右纵轴）。

    除规模外，去年证券化资产的多样性远远超过了以往任何一年。2014年，有8类资产进行了重新包装：住房抵押贷款、信用卡、汽车贷款和租赁、企业贷款、企业债券和银行债券。事实上，信用卡和银行债券资产支持证券是首次出现，而住房抵押贷款资产支持证券是本轮金融危机爆发以来首次出现。而此前曾经出现的不良贷款资产支持证券，在2014年并未重返市场，这是一个积极的迹象。

    聚焦2014年中国汽车资产支持证券市场

    去年，企业债券和贷款再融资在市场上占据了主导地位，不过，汽车贷款证券化异军突起，成为中外汽车制造商竞相使用的重要抵押消费类资产。此前在2008年，上汽通用汽车金融曾进行一笔由近20亿元汽车贷款支持的证券发行。2012年，上汽通用汽车金融和上海汽车集团财务进行的2笔交易，涉及总计约30亿元的汽车贷款。相比之下，2014年，丰田汽车金融、福特汽车金融（中国）、东风日产汽车金融、宝马汽车金融（中国）、大众汽车金融（中国）、广其汇理以及上汽通用汽车金融进行的8笔汽车资产支持证券交易，总计对85亿元汽车贷款进行了再融资。

    中国汽车资产支持证券的交易结构大多比美国同类交易简单。不知为何，在美国，多数交易都有触发性事件和巢状瀑布结构。复杂的瀑布结构往往与次级抵押品相关。不过，美国市场上许多知名的资产支持证券发行方，比如福特（Ford）、奔驰（Mercedes）和大众（VW），品质良好。

    相比之下，中国汽车资产支持证券交易通常包含高级AAA评级资产（在总资产中占比84-88％）、初级资产（A级或AA级）以及未评级保留资产。东风是个例外，其交易中89.5％为A级资产。

    福特汽车金融（中国）福元2014年第一期个人汽车抵押贷款产支持证券

    笔者近日走访了福特汽车金融（中国）首席财务官杰森•贝肯，以更好地了解中国汽车资产支持证券市场。福特在中国的首笔资产支持证券交易于2014年5月27日成交，其支持资产达8.35亿元（约合1.33亿美元），源自1.3044万笔汽车贷款（1.3044万名借款人），平均每笔贷款本金6.4014万元，最低一笔贷款金额约2.6667万元，最高一笔贷款金额约37.8796万元。上述贷款的加权平均年利率为4.55%，最低低至0.0％，最高高达13.5％。贷款加权平均剩余还款期为2.475年，大大低于美国支持资产，美国的支持资产通常是刚发放5个月的贷款。

    贝肯先生解释称，福特尽可能在全球范围内在所有交易中使用同样的结构，并应用同样的承保条件，因此，资产支持证券的投资者有信心，其信贷质量全球如一。例如，福特中国的资产结构中包含6.8亿元的AAA评级A系列资产（占比81.44％）以及7200万元的A+评级B系列资产（占比8.62％），评级机构为中债资信评估有限责任公司和中诚信国际信用评级有限责任公司。此外，未评级资产占比5.73％，O/C占比4.21％。

    除O/C和附属层外，福特的证券结构还包括1.5％的准备金账户以及近2％的初始XS。它还包含违约事项触发性事件：如果A类资产未能按要求支付利息，或者任何一类资产未能在法定最终还款日全额偿付，支付优先级将发生改变。B类资产必须在A类资产全额偿还后再开始偿还。通常，这两类资产都允许偿还（但A类资产优先偿还）。

    贝肯所言非虚，对福特（中国）交易的比较分析表明，其确实与福特在美国和欧洲的交易极为相似，具体见下表（差别之处见标灰部分）：

    中国资产支持证券评级以及福特（中国）资产系列

    中国的汽车资产支持证券是一个双评级市场，至少由两家机构进行评级。到目前为止，绝大部分初始评级由联合资信、中债资信评估或中诚信国际做出。在大多数情况下，三家机构的评级是相同的。评级趋同会给投资者以信心，而评级分歧往往有损投资者对评级的信心。

    中债资信评估和中诚信国际对福特A系列票据的评级为AAA，对该公司B系列票据的评级为A+。

    本专栏之前曾指出，在二级市场上，评级会过时。对福特（中国）而言，也是如此。根据R＆R分析，A系列资产确实是AAA级品质，而B系列资产为A级品质，除非此前半年的既定偿付格局发生变化，否则资产品质不大可能恶化。R＆R预计，在交易期限内，B系列资产的评级将上升至AAA。目前，基于固有现金流，A系列资产价值101.74，而B系列资产价值104.98。评级机构是否将不断调整评级？我们将在羊年继续探讨这一问题。（财富中文网）

    注：中国资产证券化论坛年会将于下周举行，本文作者将在论坛发表演讲。

    译者：Hunter

    审稿：李翔