高换手率能否带来高业绩
中国基金行业自成立至今已经经历了十多年大起大落的风雨，基金的投资方式和理念也发生了显著的改变。基金经理们从最初的技术分析和趋势投资逐步转向了“价值投资”。这种“价值投资”本质上是指基于基本面研究的投资。而今，基本面研究已成为业界更为普遍引用的方法名称，进而初步分化出成长、价值等不同的风格。从表象上看，本土基金经理的投资方式已经与国际接轨。
然而，基金运作中产生的一些现象往往让人感到疑惑。其中，基金的换手率就是一个明显的例子。韬睿惠悦认为，换手率在一定程度上体现了基金经理的投资理念、风格和持股周期。对换手率的分析，可以帮助人们了解基金经理的操作思路，进而帮助我们分辨、评估基金经理的投资能力。
韬睿惠悦在研究中发现，除了2008年大熊市换手率较低外，2006年到2011年上半年中国国内偏股型公募基金的年度平均换手率在250%~350%之间。这意味国内基金平均每3~5个月就会将自己的全部股票更换一次。通常，一个基于基本面研究进行投资的基金经理，只有当股票基金面发生显著变化、价格严重偏离合理估值或者发现原先的判断出现明显失误时，才会买卖手中的股票。
在进一步探究这一现象背后的原因之前，不妨与其他成熟市场作一个比较。以美国为例，其股票型基金经理近年来年均换手率大约为60%~80%左右。虽然这只有中国同业的1/4，但一些市场评论人士仍然认为这些美国的基金经理投资视角不够长远。如果这样看，难怪国内的一些评论常常认为中国基金经理的投资过于短视。
通过对2006年以来市场上偏股型基金换手率的分析，辅之以与一些基金经理的深入访谈，我们总结出三个原因导致了高换手率的产生。
第一，基金经理对上市公司短期盈利和热点的追逐提升了换手率。国内基金经理虽然大部分声称自己是属于基本面投资，甚至长期价值投资，但其中不少人热衷于短期的主题或热点投资，导致了频繁的调仓和换股。
第二，大量的申购、赎回增加了基金经理的被动换手。国内公募基金行业是个零售导向型的行业，大部分基金持有人为个人投资者，个人投资者对资金需求的不确定性以及对周边情绪的反应，会导致大量的申购和赎回。即便有如保险公司这类机构投资者的参与，也不能改变基金申购和赎回过程中的“散户”特性。甚至一些机构投资者也会根据短期市场波动进行择时，从而带来了大量的基金申购和赎回，推高了基金整体的换手率。
第三，国内市场波动剧烈，股票价格超涨、超跌，也是增加基金经理换手的原因。不少价值投资导向的基金经理发现，其投资标的在短期内已经达到了长期的目标价格，从而售出，而在潮水退去、价格回落价值区间后再买回，这也在一定程度上增加了换手率。这是三个原因中我们认为对投资者和市场都最有益的操作。
在分析三种因素对于基金换手率的作用时，我们首先剔除申购赎回对换手率的影响。在实务中，基金经理可以将申赎资金的处置和他的主动换手决策相结合。我们很难准确地分辨哪一部分申赎资金被用于主动换手，哪些被用于被动换手（后者保持组合原有的仓位和比例不变）。在分析时，我们假设所有申赎金额都产生了被动的换手，这可能低估了基金真实的主动换手率。不过，结果仍值得借鉴。
从图1和图2中可以看出，2006和2007年由于基金的申购赎回导致的被动换手率占据的基金换手率的比例较高，而从2009年以后，被动换手率占基金换手率的比例快速下降，并稳定在20%的水平。这与股改后基金行业的爆炸式扩张和金融危机后举步维艰的局面完全符合。
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