独家 | 陈龙：A股神经分裂，未来该如何投资

【专题】2014投资指南

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《财富》（中文版）-- 2014年的一个强烈对照，是中国经济增速放缓带来的焦虑和A股市场的热闹。今年前三季度中国GDP同比增长7.4%，创下了近6年来的新低。几年来，中国经济一直在上演减速换挡的跌宕情节。在长期趋势的解读上，经济学家的共识是中国经济已经步入了一个增速放缓、结构调整、企业转型升级的“新常态”；近期而言，房地产泡沫、产能过剩、企业和地方政府的高杠杆等周期性因素增加了经济发展的不确定性。在这个背景之下，经济学家争论得不可开交的话题，是在推动结构性改革的同时，中国经济到底需要“微”刺激还是“强”刺激。总之，长期趋势和周期性因素的双重影响让中国的经济前景呈现出明显的不确定性。

    与此形成强烈对照的是，A股市场撇开经济基本面的不确定性，一路扶摇直上。截至2014年10月30日，今年以来上证综指累计增长了13%，深圳综指累计增长了27%。从不同板块看，中小板块涨势最劲，深圳中小板综合指数累计上涨了30.43%，创业板上扬了16.97%。从时间分布看，增长主要来自于第三季度的大幅上扬。截至二季度末，上证综指累计亏损-3.2%，深圳综指、中小板和创业板，则分别增长了3.7%、4.73%和7.69%，而仅三季度单季，四个指数就分别上涨了15.4%、21.6%、23.4%和9.7%。

    除了中小板块这个亮点之外，IPO重启是今年的另一个主题。截至10月底，两市共有90多只新股，如果在上市首日购入新股，到现在平均有9%的回报率，其中有64只新股的累计涨幅在50%以上。

    投资者关心的问题是，为什么会有新股和小盘股的亮点？如何看待它们的未来？如何看待和基本面分道扬镳的A股市场？

    新股靓丽源自于监管套利和投资者亢奋

    为什么今年新股涨得快？图1为1996~2013年间分别以新股发行市盈率和上市首日收市价格计算的市盈率与同行业一般已上市公司市盈率（中位数）的比值。从第一个比值到第二个比值的涨幅大约就是上市首日股票收益率。

    从1996年到2008年，由于监管机构直接或间接限制新股的发行市盈率，导致新股定价远低于二级市场上同行业股票的定价，表现在新股发行市盈率与同行业市盈率的比值在0.6左右徘徊。而在上市首日，未能在一级市场申购到新股的投资者又以过于高亢的热情买入股票，将其定价推高到超出同行业的水平；监管套利和投资者亢奋的结合，使得新股首日平均涨幅在很长时间内超过100%，造就了A股历史上“新股不败”的神话。

    为打破这一不合理现象，证监会在2009年引入了市场化的新股询价机制。在2009~2012年期间，新股定价接近于同行业水平，“打新”收益大幅下降。本来这应该被解读为新股定价趋于合理的表现，但是或许由于“打新”收益不再，市场上又抛出了新股定价过高的观点。2012年，证监会再次限制发行市盈率不超过同行业的25%，虽然理论上这不会过分压低发行定价，但是随后浙江世宝等新股的首日暴涨使得新股发行再次暂停。尽管今年以来的新股发行不再有25%的限制，但是或许为使发行得到顺利通过，新股的发行定价相对同行业再次偏低（比值只有0.65）。绝大部分新股在上市日之后天天涨停。

    以上讨论的是对新股定价的直接或隐性限制。此外，今年以来，监管机构对新股上市首日涨幅的限制，造成首日收市市盈率相比同行业的比值多年来首次低于1。比如前期关注度很高的军工类新股天和防务，上市首日录得44%的涨幅后，又接连收获了12个涨停板。所以，今年“打新”表现靓丽并不是什么新鲜事，仍然是监管套利和投资者亢奋的结果。