相较于特朗普的第一任期，第二任期的“特朗普大循环”可能更加不稳定，且美国经济能否继续保持“无衰退、无通胀”格局有待观察，尤其是通胀反复风险值得警惕。具体原因包括：特朗普减税政策收益或不明显，财政赤字扩张压力更大，贸易保护程度可能更深且贸易逆差更难扩大，货币政策独立性可能弱化等。

中国房地产止跌回稳具有客观基础。从购房能力来看，此前购买力透支的状况已明显缓解；从购房成本来看，房价跌约15%、首付比例平均降约10-30%、贷款利率较2021年末下降2.23个百分点，购房的近期与远期成本均有明显降低。当前中国房地产止跌回稳的主要堵点在于，居民对房价和对收入的走向预期发生变化。

鲍威尔极力避免过多谈论政治和财政，强调大选短期内不会影响货币政策，但也强调美国财政处于不可持续的道路上。结合鲍威尔本次讲话，以及美国的经济和市场形势，我们认为，美联储本次坚持降息25BP可从三个方面理解：一是，尽管9月会议以后公布的就业和通胀数据走强，但并未抵消前期降温的进展；二是，美联储希望尽量保持政策惯性；三是，近期市场利率的自发走高，进一步赋予美联储降息的空间。

10年美债利率继续上升并突破4.2%，主要反映未来利率预期的进一步上移，但有关特朗普上台及美国中长期经济、债务与通胀的交易可能太过超前。美国财政的可持续性压力，可能反向约束新一届政府的财政扩张。而美国保持较强的经济增长，可能增强债务的可持续性。

三季度实际GDP增速小幅走弱，主要拖累在于居民消费支出增速走弱。若财政增量政策如期落地，预计四季度中国实际GDP增速将较三季度的4.6%明显提升，回到5%左右，助力于全年GDP增速目标的实现。10月18日央行表示，“目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，若价格水平得以稳定，将有助于增强名义GDP增速的上行弹性。

结合地方政府隐性债务存量和前期化债规模，预计财政部对地方政府债务限额一次性调增的规模上限在10万亿元左右。另外，估算房地产收储实现有效库存去化或需2万亿量级资金，需在地方专项债额度中统筹考虑。在市场关注的财政补贴促进消费方面，财政部着眼点还是在于困难群众、学生、老年人等重点群体，财政在促消费方面还有待迈出更大步伐。

从与美元的总体相关性来看，当前人民币汇率还有较可观的升值空间，若中国经济增长前景明显向好、国际经贸冲突缓和，在美元当前水平下，可以期待人民币升至6.8-6.9附近；但若这两项压制仍在，则当前人民币汇率所处位置与美元之间的关系是大体均衡的。

三季度中国实际GDP增速可能回落至4.6%以下，而名义GDP增速可能回落至4%以下；若无更多增量政策措施，四季度实际和名义GDP增速或进一步回落。货币金融政策作为“排头兵”先行落地，有助于降低实体经济偿债负担，但提振总需求还需其他政策加力配合。后续宏观政策需着眼于五个方面：加大促消费政策支持力度和范围，拓宽地方专项债用途，尽快增发一批超长期特别国债，优化房地产去库存政策，同时鼓励企业出海和兼并重组。

本轮美联储开启降息相对较晚，这也令首次降息50BP的幅度看起来较为激进。但这也说明，本轮美联储政策的灵活性较强。我们认为，首次降息50BP对经济和市场整体影响更偏积极。此外，本轮资产走势需要结合降息影响，以及美国大选、日本加息等宏观背景综合判断。

8月CPI同比回升主要受到食品价格拉动，其它商品和服务消费需求仍显不足。综合猪肉、蔬菜及其它食品的产能、基数、周期情况判断，预计下半年食品价格对CPI的拉动有望持续，从而对冲商品和服务价格的回落压力。目前来看，年内GDP平减指数转正的难度较大，宏观政策有待加码，拉动物价水平回到正常区间。

高压之下，中国出口仍需勇辟新局。一是，尽更大努力巩固与欧洲的经贸协作。二是，在与美国的竞合之中寻求最大公约数。三是，一如既往地扩大与亚洲、非洲、拉美、俄罗斯东欧的经贸往来，积极培育外贸新动能。四是，以内循环提升外循环，深化国内市场机制改革。

2024年7月全国财政收入增速跌幅收窄。

哈里斯团队的优势是客观存在的，使得目前共和党对民主党缺乏有效的“进攻”策略。“哈里斯交易”较大程度上是反向的“特朗普交易”，可能促进美债利率下行，因市场可能预期美联储降息的政治阻力减轻，且中长期经济和通胀预期不及特朗普当选情形；“哈里斯交易”可能相对利多美股科技、可选消费、新能源等板块，相对利空油气、地产等板块。

7月中旬以来，人民币汇率贬值压力开始得到一定释放，为我国货币政策重心从汇率向利率过渡创造了条件。央行宣布降息的同时，强化了7天期逆回购操作利率的功能，显示LPR报价“换锚”，同时淡化了MLF报价的指示意义，也是“理顺由短及长的传导关系”的具体体现。本次降息后，不排除下半年降准以及进一步降息的可能性。

二十届三中全会公报发布。

综合来看，预计美联储于今年四季度降息1次。下半年美联储仍处于酝酿降息的过程，全球投资环境有望保持良好，“前路渐坦”，但也需警惕波折。

外部经贸环境不确定性增强，重拾各方信心对稳定内循环至关重要。私营企业更加关注政策不确定性；中美紧张关系对美、日、欧在华外资企业的影响突出；居民收入预期不稳定，且预期房价下跌，担心还贷压力偏大，“加杠杆”信心不足。地方财政资金来源问题凸显，中央政府加杠杆的必要性增强，新一轮财税体制改革新期待。

整体而言，鲍威尔在6月12日美联储FOMC会议讲话是比较中性的，其部分发言可能让市场感受偏鹰，但其更多的发言暗示了年内降息的可能性不小。目前来看，美联储年内降息1次且可能在美国总统大选前后落定，具体仍将取决于通胀、就业数据及金融市场的流动性条件。

低利率下人民币仍有内在贬值压力，这集中体现在跨境资本流出的增加。美联储较早降息将有助于人民币汇率升值，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。中国的货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于稳汇率，而随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。

当前，经济下行压力主要集中在房地产领域，其次表现为基建和制造业投资的增长放缓，产能利用率下降对制造业投资的压制作用已有所体现。房地产“去库存”需要更大政策力度，财政政策亟需加快发力。

4月新增社融出现有统计以来的首次缩量，社融存量同比增速降0.4个百分点至8.3%，创历史新低。金融“防空转”的政策诉求，信贷有效需求不足的现实状况，共同造就了货币供应增速的“探底”。这也正是一季度货政报告“当前货币存量已经不少了”、“庞大的货币总量增长可能放缓”的现实体现。